崔永谈货币政策

崔洪辉河南

崔永：货币政策应回归中性取向

* `0 W% L5 ^: W2 Z' E3 C4 u

[li]2013年12月25日09:55 来源：收藏投资导刊  [/li]

4 B6 b2 j+ m! l- f, O1 W$ r

  G4 l2 e5 h# V4 k/ x收藏投资导刊2013第12期

    中央经济工作会议定调2014年将继续实施“稳健货币政策”，这是2011年以来第四次沿用“稳健货币政策”的提法，再之前的2004年至2007年期间也沿用“稳健货币政策”的提法。2011年至2014年所实施的稳健货币政策与2004年至2007年所实施的稳健货币政策，尽管在措辞上相同，但实际政策取向却不尽相同。
　　2004年至2007年期间，7天期银行间同业拆借加权利率的波动中枢为2%，而2011年至2013年期间，7天期银行间同业拆借加权利率的波动中枢为3.5%，比2008年全球性金融大危机之前提高了150基点。这150基点的差异使得2004年至2007年期间货币市场利率低于受到管制的一年期存款利率，而2011年至2013年期间货币市场利率则高于受到管制的一年期存款利率，这就决定了2004年至2007年所实施的“稳健货币政策”实际上是一种“宽松货币政策”，而2011年至2013年所实施的“稳健货币政策”实际上是一种“紧缩货币政策”。
3 s/ ^. Q; Y) I　　受到上述紧缩取向货币政策的影响，社会整体融资成本持续高于投资回报率，投资活动不断萎缩，因此，从2011年以来经济增速持续下滑。尽管受到政府基建投资快速增长的带动，经济增长的下滑势头在2013年有所企稳，但如果紧缩取向的货币政策不回归中性取向甚至偏松取向，明年的经济增速很有可能会进一步下滑到7%左右甚至更低水平。
　　种种迹象表明，紧缩取向货币政策所带来的负面效应越来越大，随时可能破坏中国经济的平稳运行态势。
　　首先，其表现为愈演愈烈的“钱荒”以及由此所带来的违约风险。从表面上来看，6月钱荒主要是受到外汇占款下降以及商业银行期限错配等因素的影响，12月钱荒主要受到财政存款投放缩量，以及投资者对政府债务风险担忧所带来的惜借情绪蔓延等因素的影响，但实际上“钱荒”背后的主要原因是央行在货币政策上采取较为谨慎的态度，从而导致银行体系流动性一直处于一种紧平衡状态，主要表现为货币市场利率持续高于一年期存款利率。货币市场利率持续高于一年期存款利率使得大量存款流出银行体系转为直接融资形式的金融工具，在这一过程中，货币派生能力下降，社会整体流动性宽裕程度随之就会下降。
. F& P9 K; J  r) S/ \# `+ r" }　　其次，表现为在外商直接投资和私人投资急剧下降的同时，短期套利资金却大量涌入中国。官方数据表明，民间固定资产投资完成额累计同比增速已经由2011年的34.2%，持续下降到目前的23.2%；实际利用外资金额累计同比增速也由2011年上半年20%以上的增速，下降到目前5%左右的增速，2012年甚至一度出现持续负增长。
　　与此同时，短期套利资金却一度涌入中国，继今年一季度热钱大规模涌入后，今年9月以来热钱再次大规模涌入，新增外汇占款已连续两个月保持4000亿左右规模。银行间市场隔夜拆借利率近期一直维持在4%左右，且今年5月以来一直维持在3%以上，美国联邦基金利率则自2011年以来一直维持在0.1%附近，两者之间利差维持在300基点左右甚至以上。
　　在长端利率方面，近日中国贷款基础利率(LPR)为5.73%，而美国最优惠贷款利率（LPR）为3.25%，两者之间利差也高达248基点。如此高的利差难免会吸引大量短期外汇资金进行套利交易，而当前国内一般贷款加权平均利率7.13%，全部A股非金融企业滚动ROE水平为9.3%，由于中国企业平均资产负债率一直维持在60%左右水平，这意味着一般贷款加权平均利率至少要降低100基点，才能够使得投资回报率覆盖融资成本，私人投资的积极性才能够得到提升，经济下滑的态势也才能够得到逆转。
: y  P  f0 Y9 I+ u$ \1 q" n4 j　　最后，表现为地方债务风险和楼市风险的不断积累，最终可能引发房地产企业和地方政府的资产负债表危机。由于央行一直采取紧缩趋向货币政策，商业银行可贷资金流失，地方融资平台和房地产企业的信贷可获得性降低，城投债和房地产信托的融资成本却在不断上升，从而导致地方债务风险和楼市风险不断积累。目前多数城投项目的ROE水平只有不到5%，而各期限城投债的收益率却高达7%以上，融资成本远远大于投资回报率。而房地产信托产品的收益率则高达9%以上，二三线城市房地产信托产品的收益率更是高达15%左右甚至更高。即便按照2012年房地产行业ROE的最高水平13.29%来计算，也无法覆盖掉如此高的融资成本。
　　总体而言，为了避免国内经济的进一步下滑，以及由此可能导致的愈演愈烈的“钱荒”以及房地产企业和地方政府债务风险的暴露，笔者建议，央行应当尽快将货币政策由最近三年持续偏紧的政策取向，转向中性甚至偏松的货币政策取向。
" O4 C% a% R4 W6 x. `　　要实现这种中性甚至偏松的货币政策的取向，央行需要切实做好流动性管理和货币政策调整。首先，应将一般贷款加权平均利率至少降低100基点，也就是说一般贷款加权平均利率要降低到6%左右的水平；其次，要将货币市场利率波动中枢降低到维持在一年期存款利率水平附近，也就是说，货币市场利率波动中枢要降低到3%左右的水平；第三，要将通货膨胀目标提高，切实提高通货膨胀的容忍度，为货币政策回归中性甚至偏松取向预留空间。适度的通货膨胀是对经济失衡的自我调整，有利于缓解人民币升值压力和地方政府债务风险，而且也可以有效促进经济增速实现7%以上的增长。

7 J& `: G4 I- q* ?相关专题：收藏投资导刊2013第12期

崔洪辉河南

  

崔用清